求结构变化，2025-2026年预计延续双位数下滑，2027年以后有望实现企稳
图表15：2022年部分城市二手房、新房销售套数比例（二手房/新房）11
图表18：2024Q2全国30个典型城市分能级新建商品住宅供应情况（单位：万平方米）12
图表19：2024Q2全国30个典型城市分能级新建商品住宅成交情况（单位：万平方米）13
图表46：智能坐便器线：线上智能坐便器（一体机+分体盖）零售额规模及同比增速23
图表58：宜得利FY2006-2022营业收入、开店数量以及重点事项27
家居板块估值周期底部，估值修复先于地产回暖。家居行业景气度受地产影响较大，根
据历史数据，地产竣工景气驱动家居业绩增长，家居板块估值变化趋势先于新开工及住
房销售趋势。当前地产悲观预期充分显现，家居板块估值回落至历史底部，板块情绪底
地产周期磨底，政策持续催化。2024年1-8月房地产开发投资完成额/房屋新开工面积
分别累计同比-10.2%/-22.5%，结构性库存高企致房企新开工及投资意愿不足；2024年
1-8月商品住宅竣工/销售面积分别同比-23.2%/-18.0%，地产销售表现疲软，竣工压力
逐步传导；中央积极定调房地产市场发展，供需两端政策合力，预计销售有望逐步企稳。
图表2：单月地产投资及同比（亿元）图表3：单月房屋新开工面积及同比（万平方米）
图表4：单月房屋竣工面积及同比（万平方米）图表5：单月商品房销售面积及同比（万平方米）
30000单月竣工面积（万平方米）同比80%25000单月商品房销售面积（万平方米）同比10%
2023年地产政策先稳后松，7月政策底已现，供需两端持续发力。2023年7月政治局
会议积极定调，提出过去供不应求阶段出台的调控政策需适时调整优化，地方调控政策
预计将进一步优化，一线及部分强二线城市调控政策尚有松绑空间，一线局部或定向放
松限购等，二三线城市或将全面解绑。我们对房地产松绑政策进行梳理，主要分为三类：
1）刺激需求：包括认房不认贷、调降首付比例下限、动态调节首套房贷利率下限等，合
2）创造需求：金融支持“三大工程”建设，持续创新旧改项目，推行城市更新项目的房
票安置方式，实现定向去库存，并为旧改群体创造新购房需求，适用于房价收入比较高
3）保障供给：房企融资白名单逐步落地，落实“三个不低于”等供给端金融支持，要求
央行金融数据新闻发布会部分房企积累的风险仍需要一定的时间才能消化，过去在市场长期过热阶段
23Q3出台的政策存在边际优化空间，支持和鼓励商业银行和借款人自主协商变更
1）落实好房地产“金融16条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施
政治局会议居民刚性和改善型住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性
住建部24年2月融青源实现以人定房，以房定地、以房定钱，促进房地产市场供需平衡、结
国务院常务会议障”的住房供应体系，改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新
国务院条件的保障性住房、城中村改造项目予以积极支持；地方政府专项债券支持
24年7月中国人民银行宣布调整贷款市场报价利率（LPR），一年期和五年期以上LPR
国家发改委、财政部用物品和材料购置，促进智能家居消费，相关支持资金按照总体9:1的原则
住建部24年8月体检、房屋养老金、房屋保险这三项制度，构建全生命周期的房屋安全管理
中国人民银行、国家金融监存量房贷利率批量调整后将降至约3.55%；统一房贷最低首付比例至15%；
资料来源：乐居网北京，国际在线，央视财经，中国人民银行，中国房地产报，每日经济新闻，央视新闻，
金融界，第一财经，中国新闻网，央广网，中国发展改革，中国证券报，云估价，克而瑞湖南区域，国务院
图表7：2023年-2024年9月我国地产细分政策出台频次图表8：2023年房地产政策松绑城市名单
月份合计优化限购优化限贷优化限售调整公积金优化限价购房补贴引才及落户10城放松上海、广州、天津、成都、苏州、长沙、杭州、太原、西安、泉州
23年1月深圳、广州、上海、北京、长沙、南宁、贵阳、合肥、宁波、青岛、南昌、
23年2月8郑州、海口、昆明、福州、西宁、银川、东莞、洛阳、日照、宿迁、驻马店、
23年3月限贷102省市放松景德镇、惠州、韶关、九江、晋中、梧州、赣州、中山、江门、佛山、鄂州、
23年4月6240233254无锡、宁德、珠海、梅州、漳州、桂林、湛江、六安、汕头、玉林、三亚、
23年9月156深圳、上海、广州、北京、长春、重庆、乌鲁木齐、兰州、大连、济南、
23年10月3哈尔滨、南京、沈阳、合肥、厦门、郑州、福州、杭州、宁波、南宁、苏州、
23年11月6南昌、石家庄、银川、天津、贵阳、昆明、青岛、武汉、成都、西宁、常州、
23年12月公积金221省市放松柳州、连云港、惠州、绍兴、淮北、济宁、宜昌、资阳、盐城、清远、洛阳、
24年1月淄博、扬州、日照、宿迁、驻马店、徐州、南阳、揭阳、梅州、丽水、南通、
24年2月米乐 登录入口玉溪、赣州、遂宁、中山、莆田、宜宾、焦作、江门、周口、安阳、韶关、
税费减免29城六安、上饶、铜陵、滁州、南阳、韶关、巴中、金华、宁德、中山、茂名、
24年5月9鹰潭、莆田、秦皇岛、昭通、丽水、揭阳、郑州市荥阳市、开封市兰考县
24年6月6北京（房山区）、南昌、南京、哈尔滨、福州、杭州、大连、沈阳、昆明、
24年7月5郑州、武汉、重庆、天津、南宁、长春、兰州、长沙、宁波、绍兴、上饶、
24年8月7盐城、济源、洛阳、襄阳、淄博、铜陵、周口、扬州、日照、宿迁、驻马店、
24年9月6徐州、连云港、丽水、宁德、滁州、南通、南阳、镇江、韶关、温州、晋中、
保交楼持续推行，发力三大工程。受益于保交付项目顺利推进，2023年住宅竣工面积为
7.24亿平方米（同比+17.2%），支撑家装需求稳健释放；2024年1-8月累计住宅竣工
面积为2.44亿平方米（同比-23.2%），持续承压；保交楼政策预期延续，“三大工程“”建
设创造新需求，盘活存量供给，地产开发模式由住宅单一开发向提供产业支撑、公共服
保障性住房持续落地。截至2023年10月底，大部分省市已基本完成或超额完成2023
年保障性租赁住房筹集目标。根据中国建设报，“十四五”期间全国计划筹集建设保障性
租赁住房870万套（间），截至2023年9月，共筹集保障性租赁住房508万套（间），
预计2024-25年剩余筹集保障性租赁住房362万套（间）。同时，截至2023年底，已有
多个省（市）通过召开工作推进会、编制工作方案等工作，积极推进“平急两用”公共
城中村改造步入快车道，保障房建设成为新增长点。城中村改造政策密集推出，保障性
住房持续推进，2023年10月住建部表示城中村改造将与保障性住房建设相结合，各地
城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑规模，原则上应当按一定比例建设保障
结合国家统计局数据，乐观情景下城中村改造将会拉动商品住宅销售6.5亿平方米，谨
慎情景下将会拉动商品住宅销售2.7亿平方米。具体测算逻辑为：城中村改造拉动住宅
销售面积=拉动安置房销售面积+货币化安置居民购买商品房面积+改造地块新建商品
房面积=城中村总面积*改造比例*拆除面积*房票安置比例*房票安置面积+城中村总面
积*改造比例*拆除面积*货币化安置比例*商品房购买率*人均购买商品房建筑面积+城
中村总面积*改造比例*拆除比重*改造地块新建商品房容积率。核心假设如下：
1）城中村总面积：城中村总建面=城中村业主数量*城镇人均住房建面，其中城中村业
主数量数据来源为第七次人口普查报告及各城市统计年鉴；假设城中村业主人均住房建
面为城市人均住房建面的2倍（业主与租户的比例），一线）改造周期与比例：假设城中村改造周期为10年，每年改造比例分别为5%、8%、
3）拆除面积：2021年住建部下发63号文，规定老旧小区改造拆除面积不得超过20%，
此次城中村改造并未有统一规定，深圳发布文件规定城中村改造拆除面积原则上不超过
总用地面积的30%。考虑到城中村危房较多，拆除面积限制预计有所放宽，故假设乐观
情景下城中村改造拆除面积为40%，谨慎情景下拆除面积遵循63号文规定为20%。
4）货币化安置比例：根据住建部公开数据，2015年和2016年棚改货币化安置比例分
别为29.9%、48.5%，2017年预估达到60%，考虑到政府资金压力，此次城中村改造
以“房票安置”为主，预计货币化安置比例有所下降，故假设货币化安置比例为40%，
其中假设乐观情景下货币化安置中80%用于购买商品房，平均购买面积为40平方米，
谨慎情景下70%用于购买商品房，平均购买面积为50平方米；假设房票安置比例为60%
5）改造地块新建住宅容积率：假设乐观情景下改造地块新建住宅容积率为2.5，谨慎情
资料来源：Wind，国家统计局，丁建刚房产公众号，界面新闻，住建部官网，第七次人口普查报告，各城市统计年鉴“
资料来源：Wind，国家统计局，丁建刚房产公众号，界面新闻，住建部官网，第七次人口普查报告，各城市统计年鉴“
二手房韧性较优，有效承接新房分流。根据近年全国120个重点城市住宅供求情况，2022年
以来市场供需两端缩量明显，2023年延续筑底趋势，CRIC预估2023年全年新房供应2.68
亿平方米（同比-13%），成交3.17亿平方米（同比-6%），供求比较2022年进一步下降0.07
至0.84。二手房由于交付安全性以及供应流动性优势，有效承接新房部分刚需及改善需求。
2022年市场弱修复格局下城市分化加剧，重庆、北京、上海、天津、南京等一二线城市二手
图表14：全国120城新建商品住宅供求面积（单位：亿平方米）图表15：2022年部分城市二手房、新房销售套数比例（二手房/新房）
资料来源：克而瑞地产研究“资料来源：中指数据库，克而瑞数据库，各地住建局、房管局等，保利发
新房、二手房增速剪刀差延续，二手房总体表现较优。从供需结构来看，新房价格倒挂红利
减失，二手房挂牌量增加、降价，性价比优势凸显。回顾2023年全国房地产市场表现，二手
房成交韧性强于新房，2023年全国30个重点城市新房、二手房成交面积分别同比
+1%/+33%；2024年1-9月全国30个重点城市新房、16个重点城市二手房成交面积分别
图表16：三十大中城市月成交面积（单月值，万平方米）图表17：中国二手房出售挂牌量指数
图表18：2024Q2全国30个典型城市分能级新建商品住宅供应情况（单位：万平方米）
图表19：2024Q2全国30个典型城市分能级新建商品住宅成交情况（单位：万平方米）
二手房价格修正较顺畅，有望维持领先复苏。回顾2023年新房、二手房价格指数情况，
二手房价格率先实现价格下修，推动刚需入市，而一手房仍处于缩量通道，主要由于：
1）地方政府对一手房市场进行限价，价格难以充分修正，市场出清较缓；2）一手房市
场仍存在交付压力，消费者避险情绪下偏好二手房。中长期来看，城镇化进程保障住房
刚需增量，家居改善需求持续释放。2022年我国城镇化率为63.6%，与美日韩等发达国
家相比，仍存在15-30%的上升空间。从住房品质来看，2022年人均住房面积为24.8平
方米，相较发达国家仍有较大提升空间，伴随居民品质化、改善化居住需求逐步激活，
图表20：2022年中国及海外代表国家城镇化率对比图表21：2022年中国及海外代表国家人均住房使用面积对比
我们预计2024年我国家装市场规模达164244万平方米（同比-21%），主要受2022-
1）新房交付=滞后两年期房销售面积*60%+滞后一年期房销售面积*40%+米乐M6 米乐平台当年现房销
售面积+保交付面积+三大工程面积；根据前两年的期房销售面积下滑数据线年房地产销售面积同比-20%。
2）新房、期房比例：假设2024年期房交付面积比例下降至74%，现房交付比例提升至
26%；2025-2030年期房交付面积比例维持70%，现房交付比例维持30%。
3）三大工程面积：根据上述谨慎情景下城中村改造拆除面积为20%，改造地块新建住
4）保交楼面积：根据《每日经济新闻》披露数据，截至2023年末，保交楼项目已实现
交付超过268万套，距离目标350万套剩余82万套。预计随着中央政策的不断加码，
2024年将实现剩余未交付保交楼的主要部分。故假设2024年保交楼交付50万套，2025
5）二手房需求：根据同策研究院建立一手、二手房的交易量比重变化的预测模型，预计
2029年二手房的成交面积将与新房成交面积持平，假设2024-2029年面积线性增加；
6）精装修渗透率：奥维云网数据显示2023年1-4月我国精装修渗透率为35.8%，我们
假设2023年维持在36%，根据我国多地区对全装修交付比例过半的政策要求，我们保
总体来看，预计2024年家装总需求压力较为明显、下滑达20.8%，其中新房下滑
27.7%、二手房翻新增长3.8%，伴随地产逐步企稳以及市场需求结构变化，2025-
2026年预计延续双位数下滑，分别下降12.1%、11.5%，但2027年以后有望实现
资料来源：Wind，贝壳研究院，同策研究院，第七次人口普查报告，各城市统计年鉴，魅力中国网，奥维云网，中欧国际工商学院“（米乐 登录入口注：考虑目前
家装供给结构调整，二手房翻新需求扩张。我国存量房市场面临房屋老化现象，据2020
年中国人口普查数据，10年以上房龄户数占比约65%；按照住建部的标准，全国需改造
的老旧小区达到16万个，涉及4200多万户家庭，旧房翻新或局部改造催生家居换新需
求。参照海外市场，美国、英国、澳大利亚的存量房流通率峰值在5%-6%，我国当前仅
1%-2%，以房屋30年生命周期考虑，预计平均每年将产生超过800万套改善需求。贝
壳研究院调研数据显示，2023Q3消费者装修结构中，二手房占比在一线%，一线及新一线城市存量房已进入二次装修和局部翻
新高峰期，其中局部改造占比达85%，局改、微装则是旧房翻新中用户能够以较少的资
图表23：消费者装修房屋类型-二手房占比图表24：2021年国人装修房屋的主要动机
资料来源：优居研究院，腾讯家居，贝壳研究院“资料来源：腾讯家居，优居研究院，贝壳“
图表25：存量住房建成时间占比图表26：2022年万物云装修备案需求分布
图表27：2023Q1-3土巴兔平台装修项目需求数同比增速图表28：2023Q1-3土巴兔平台装修项目金额占比
资料来源：《土巴兔2023年Q1-3装修消费洞察》“资料来源：《土巴兔2023年Q1-3装修消费洞察》“
精装、二手旧改市场广阔，厨卫阳为重点改造区域。1）精装改造：伴随家装群体年轻化
趋势，屋主对装修风格、功能需求逐步提升。根据大镜软装发布的《家装空间改造白皮
书》，98%业主选择阳台改造，78%选择背景墙改造，60%选择主卧格局改造，45%选择
厨房和餐厅改造。2）二手房翻新：根据今日家具调查数据，二手房旧房空间改造需求中
卫生间（43%）、厨房（41%）改造需求最为突出，其中卫浴家具、橱柜换新需求占比达
60%、46%。根据优居视界发布的《2021床垫新消费趋势报告》和财报网发布的《2021
定制橱柜市场洞察报告》，约50.1%的消费者会在5年内更换床垫，82.2%的消费者会
在10年更换橱柜；我国2014-2019年的商品房销售面积呈现上行趋势，预计家居更新
家居龙头前瞻把握需求趋势，加速探索旧改市场。地产下行叠加流量碎片化，更加考验
家居企业“坐商转行商”的前端引流获客能力，家居龙头持续加大整装渠道、拎包、电
商等等渠道布局、流量结构多元化，旧房改造将逐步成为主要需求来源，改造需求较高
定制：厨卫空间为核心，合作家装龙头。纵观当前旧改市场布局方案，主要分为两种：
1）立足优势品类，打造一站式改造服务方案；2）与家装企业合作，打通产品、渠道与
1）欧派家居：2019年建立“一站式旧厨改造服务”模式，2021年欧派旧厨焕新战略升
级。2023年欧派专门成立旧房改造部门，提升旧改业务战略高度，发挥在厨卫产品设
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